2020年，疫情帶來的社交隔離把多數人堵在了家裏。日常癱在床上的Z世代一邊喊著“三月不減肥，六月徒傷悲”
，一邊含淚收回伸向肥宅快樂水的小手。一時間

，可口可樂不再快樂
，空餘上秤時肥宅的怒吼。

當元氣森林帶著“0糖、0脂
、0卡”的理念翩翩而來
，年輕人們爭先恐後抓住這根稻草--還下什麼減肥app、報什麼天價健身班
，低糖低脂它不香嗎？

圖為2020年無糖氣泡水新產品形象，來源：東方證券研究所
、互聯網

在這波低糖低脂的風潮裏
，“幕前”的元氣森林2020前五個月裏銷售額就達到了6.6億，最高單月收入已超2018年全年。

而在“幕後”，安賽蜜市占率超過60%、三氯蔗糖產量全球第二的老牌巨頭金禾實業，也偷偷賺了個盆滿缽滿。

代(dai)糖(tang)到(dao)底(di)是(shi)一(yi)個(ge)怎(zen)樣(yang)的(de)市(shi)場(chang)
，能(neng)在(zai)疫(yi)情(qing)中(zhong)逆(ni)勢(shi)起(qi)飛(fei)？金(jin)禾(he)實(shi)業(ye)又(you)是(shi)何(he)方(fang)神(shen)聖(sheng)，是(shi)如(ru)何(he)從(cong)幕(mu)後(hou)走(zou)到(dao)資(zi)本(ben)的(de)鏡(jing)頭(tou)下(xia)的(de)？消(xiao)費(fei)升(sheng)級(ji)了(le)，代(dai)糖(tang)行(xing)業(ye)能(neng)一(yi)直(zhi)火(huo)下(xia)去(qu)嗎(ma)？

01

“0卡”糖火了，市場到底有多大？

代糖是什麼？

“0卡”糖就像一個藝名，代糖才是它的細分行業。代糖是一類可以替代普通糖（白糖、砂糖等）而使食物具有甜味的添加劑。代糖的發現讓糖尿病人也有了“解饞”的辦法
，同時也給了渴望少攝入熱量的人群最接近普通糖的口味。

從性質上，除去在大自然中可提取的微量天然代糖，餘下又分為糖醇類、hechengdaitangliangzhong。zuichangjiandetianrandaitangfeimutangchunmoshu，eryuanqisenlinsuodalirepengdechixiantangchunzhengshigangjinrugongyehuashengchandetianrandaitang。chixiantangchunchanrejinmutangchun1/10，幾乎不經人體代謝
，耐受性高
，除了貴，沒什麼缺點。

圖為國內外主流線上平台主要暢銷代糖產品

來源：Amazon，東方證券研究所
，互聯網

相比之下
，人工的合成代糖就要便宜很多
，但因早期發現的代糖多對人體有害，也迭代多次才有了公認較安全的安賽蜜、三氯蔗糖（蔗糖素）。

如今
，代糖被廣泛應用在食品飲料行業。從大熱的無糖飲料到辣條魔芋爽，再到蜜餞、烘焙食品都離不開它們。

代糖的需求空間有多大？

代糖的大熱離不開當代人對高糖危害的覺醒。

根據國際糖尿病聯盟（IDF）統計，2017年全球糖尿病患者約有4.25億人，每11個人就有1人患有糖尿病。預測到2045年

，全球將會有7億人患有糖尿病。作為人口大國

，2019年我國糖尿病患者就已經超過1.1億。

包括英法等許多國家已經將降糖提升至國家管控層麵，甚至開始征收高額糖稅。2019年7月，我國衛健委在《健康中國行動計劃（2019-2030年）》中建議人均每日添加糖攝入量不高於25g，同時提倡消費者甜味劑代替蔗糖生產的食品和飲料。

政府對蔗糖的監管日漸嚴格，人們對健康也越來越重視。各類無糖飲料開始流行起來，安全
、穩定的安賽蜜、三氯蔗糖有望進一步占據市場，取代不夠穩定

、有致病性的初代代糖甜蜜素和糖精。

代糖的產能如何？--以安賽蜜

、三氯蔗糖為例

安賽蜜和三氯蔗糖應用廣泛

，這都要歸功於它們的高穩定性--滲透性強

、耐高溫

，幾乎是目前市麵上最理想的兩款代糖。而安賽蜜和三氯蔗糖也正是金禾實業食品添加劑業務的主力軍。

1、安賽蜜

2005年德國 Nutrinova的(de)安(an)賽(sai)蜜(mi)專(zhuan)利(li)到(dao)期(qi)後(hou)，金(jin)禾(he)實(shi)業(ye)就(jiu)開(kai)始(shi)了(le)安(an)賽(sai)蜜(mi)的(de)工(gong)業(ye)化(hua)生(sheng)產(chan)。憑(ping)借(jie)著(zhe)技(ji)術(shu)和(he)成(cheng)本(ben)優(you)勢(shi)
，金(jin)禾(he)在(zai)競(jing)爭(zheng)中(zhong)逐(zhu)漸(jian)脫(tuo)穎(ying)而(er)出(chu)，逐(zhu)漸(jian)擴(kuo)大(da)版(ban)圖(tu)

，市(shi)占(zhan)率(lv)已(yi)從(cong)2012年的不足30%達到目前的近60%。

由於安賽蜜投入工業化生產已多年，產業成熟，目前產能集中度高，CR3已達88%
，金禾以57%的產能占比穩居世界第一。

2
、三氯蔗糖

由於2008年前
，英國泰萊壟斷了三氯蔗糖的生產專利，國內的三氯蔗糖產能基本為0。專(zhuan)利(li)到(dao)期(qi)後(hou)，金(jin)禾(he)等(deng)玩(wan)家(jia)才(cai)得(de)以(yi)入(ru)場(chang)。這(zhe)些(xie)年(nian)間(jian)
，我(wo)國(guo)和(he)海(hai)外(wai)均(jun)未(wei)出(chu)現(xian)新(xin)的(de)三(san)氯(lv)蔗(zhe)糖(tang)壟(long)斷(duan)企(qi)業(ye)
，英(ying)國(guo)泰(tai)萊(lai)產(chan)能(neng)仍(reng)占(zhan)總(zong)量(liang)近(jin)三(san)成(cheng)
，因(yin)此(ci)三(san)氯(lv)蔗(zhe)糖(tang)產(chan)能(neng)集(ji)中(zhong)度(du)比(bi)安(an)賽(sai)蜜(mi)略(lve)低(di)，目(mu)前(qian)CR3產能為73%。金禾目前以26%的產能占比屈居亞軍，但與英國泰萊差距不大，預計金禾位於定遠的新產能建成後有望爭奪頭名。

ansaimihesanlvzhetangzaiwoguodefazhanlujingyouxiexiangsi。waiguoqiyezhuanlilongduanjieshuhou，guoneigehuagongqiyefenfenruju，zhujianyichongzudechannengzaishijieshangzhanshichangyouleyixizhidi。

如今
，金禾已經在安賽蜜的寡頭壟斷格局中獲得了定價優勢
，嚐到了甜頭。雖然三氯蔗糖市場參與者較多、產(chan)能(neng)更(geng)分(fen)散(san)，但(dan)一(yi)部(bu)分(fen)公(gong)司(si)承(cheng)受(shou)著(zhe)成(cheng)本(ben)壓(ya)力(li)。金(jin)禾(he)擁(yong)有(you)成(cheng)本(ben)優(you)勢(shi)
，再(zai)加(jia)上(shang)氯(lv)化(hua)亞(ya)碸(feng)原(yuan)料(liao)配(pei)套(tao)和(he)規(gui)模(mo)化(hua)生(sheng)產(chan)
，三(san)氯(lv)蔗(zhe)糖(tang)有(you)望(wang)重(zhong)演(yan)安(an)賽(sai)蜜(mi)的(de)發(fa)展(zhan)路(lu)徑(jing)，向(xiang)寡(gua)頭(tou)壟(long)斷(duan)格(ge)局(ju)演(yan)進(jin)。

02

“幕後龍頭”金禾實業是如何做到穩賺不賠的
？

華麗轉身--少了化工，多了“甜蜜”

1974年，金禾的前身--安徽來安化肥廠誕生。當年的金禾雖以大宗化學品為生，卻有著更寬闊的視野

、更大的野心。傳統大宗商品形勢在經濟動蕩中起起伏伏，讓金禾意識到不能被大宗化學品的強周期屬性攔住腳步。

千禧年後
，隨著德國 Nutrinova公司的安賽蜜專利的到期，金禾終於迎來屬於自己的時代，開始著手工業化生產安賽蜜。

而借著2011年上市的機會

，乘著自有化工原料的東風
，金禾的食品添加劑業務如虎添翼
，在2016年打入三氯蔗糖市場，打造了一年之內產能翻番的奇跡。

食品添加劑作為受宏觀經濟影響較小的弱周期產品
，收益較化工產品更穩定，讓金禾嚐到了甜頭。公司不斷調整、優化營收結構，向更賺錢的食品添加劑傾斜，弱化化工基因。

2018年，無糖概念在偷偷醞釀。這一年，金禾的食品添加劑營收占比第一次超過化工原料，預示著企業的正式轉型。

無wu論lun是shi從cong營ying收shou還hai是shi利li潤run占zhan比bi來lai看kan，食shi品pin添tian加jia劑ji都dou已yi經jing成cheng為wei金jin禾he最zui主zhu要yao的de業ye務wu，且qie份fen額e仍reng在zai穩wen步bu提ti升sheng。這zhe也ye印yin證zheng了le金jin禾he由you化hua工gong向xiang食shi品pin添tian加jia劑ji轉zhuan型xing的de獨du到dao眼yan光guang，向xiang弱ruo周zhou期qi產chan品pin生sheng產chan轉zhuan型xing後hou的de金jin禾he進jin一yi步bu減jian少shao了le對dui宏hong觀guan經jing濟ji形xing勢shi的de依yi賴lai，成cheng功gong增zeng強qiang了le自zi身shen在zai經jing濟ji環huan境jing中zhong的de穩wen定ding性xing。

成本優勢--自給自足
，打通上下遊

金禾食品添加劑業務的順利擴張離不開化工基因的加持。作為一家紮實的實業公司

，金禾努力做“一條龍”服務。作為全球唯一一家同時生產安賽蜜和三氯蔗糖的企業，金禾通過兩種產品協同定價提高了對價格的調節能力、增強了話語權。

1、生產成本低

ansaimishengchansuoxudezhongjiantishuangyixitongjinnianshigubuduan，jianguanquyan，jinershidegongchannengshousuo，jiageshuizhangchuangao。jinhezezaoyishixiantishuangyixitongdepeitao，gengshinizaidingyuanxunhuanjingjiyuanerqixiangmuzhongzengchan 3 萬噸/年
，建成後基本覆蓋公司生產所需。

氯化亞碸則是三氯蔗糖生產所需的主要中間體。金禾已經於2019年定遠項目一期中完成了上遊配套
，4萬噸/年氯化亞碸原料已投產，能夠完全實現原料自給，進一步降低成本。

擁有了中間體的充足產能，金禾得以渡過雙乙烯酮供不應求的時期，持續為生產提供了保障，也獲得了成本優勢。

2、生產效率高

在三氯蔗糖方麵
，金禾具有著絕對的單耗優勢。雖然和同行生產原料相同，但由於技術的領先，生產單位三氯蔗糖所耗用的蔗糖
、氯化亞碸、乙酸乙酯以及液堿均明顯比同行少。

zaisheshifangmian
，gongsiziyoufadianzhuangzhichanshengdegaoyazhengqiheliusuanfuchandegaoyazhengqiyibingjinrugongsidegaoyaguanwang
，chugonggeibufenshiyonggaoyazhengqidechejianwai
，douyongyufadian
；發電後的中壓蒸汽，再進入中壓管網，供生產使用；生產環節出來的低壓蒸汽

，經過有效的回收
、升壓，再進入高壓管網用於發電
，實現了能源的綜合循環利用，有效降低了綜合生產成本。

經營穩健--兜裏有錢，危機不慌

從資金層麵看，金禾現金充足、杠杆低，自IPO融資7.2億元後無再融資，2011年上市以來
，9次分紅共給股東發了14億，曆史分紅率高達30.06%。

2020年，由於一係列“0糖”飲料的助推，代糖行業迎來了大豐收。

資本市場對代糖股的熱情也充分證明了行業前景被看好——2020年內
，金禾實業股價由22.07元/股暴漲47%至32.43元/股，市值首超200億。有元氣森林撐腰的赤蘚糖醇生產商保齡寶，股價由5.99元/股暴漲至11.40元/股
，幾乎翻倍。已在新三板上市四年有餘的三元生物
，此前表現一直不溫不火，到2020年摘牌前半年
，股價狂漲近6倍，如今正準備衝擊A股事宜。

元氣森林爆火，幕後玩家狂賺，資本市場向好，代糖已站上風口，但這股風能刮多久還有待持續觀察。

03

消費升級，金禾實業的未來將如何

？

“0卡”tanghuolezhihou，woguodaitangchanyedejudaqianliyexianxianchulai。ansaimichanyefazhanriquchengshu，chanxiaowending
，chixiantangchunyinxingjiabidi

，xiaoliangduanshijianneirengwufaqifei
，sanlvzhetangkenengyiranhuishizhuzhanchang。

從2011年到2018年
，全球三氯蔗糖需求量由4000噸飆升至近11000噸，增長近200%。目前，三氯蔗糖全球市場年增長率仍保持15%左右
，市場發展趨勢向好。全球已有超過120個國家批準三氯蔗糖用於超過500種食品、保健品
、醫療和日化產品中。

按照15%的複合增長率測算
，2021年全球三氯蔗糖需求量將達到17000噸左右。而截至2020年，三氯蔗糖的全球產能約為12000噸，仍有5000噸的需求缺口。

作(zuo)為(wei)三(san)氯(lv)蔗(zhe)糖(tang)曾(zeng)經(jing)的(de)專(zhuan)利(li)擁(yong)有(you)者(zhe)，目(mu)前(qian)的(de)全(quan)球(qiu)老(lao)大(da)英(ying)國(guo)泰(tai)萊(lai)采(cai)用(yong)的(de)是(shi)光(guang)氣(qi)氯(lv)化(hua)生(sheng)產(chan)工(gong)藝(yi)，三(san)廢(fei)處(chu)理(li)難(nan)度(du)更(geng)大(da)，因(yin)此(ci)環(huan)保(bao)限(xian)製(zhi)及(ji)上(shang)遊(you)配(pei)套(tao)不(bu)完(wan)備(bei)
，導(dao)致(zhi)生(sheng)產(chan)成(cheng)本(ben)較(jiao)高(gao)，擴(kuo)產(chan)難(nan)度(du)大(da)，目(mu)前(qian)年(nian)產(chan)停(ting)滯(zhi)在(zai)4500噸左右。金禾在定遠擴產項目的加持下

，預計產能將能從4000噸提升到9000噸左右
，超過英國泰萊。

圖為英國泰萊的1kg裝高純度三氯蔗糖產品

另外，金禾也有著足夠的安全盈利空間。根據華安化工測算，金禾的完全成本僅有 14.6 萬元/年，遠低於行業平均水平。2020年，金禾將三氯蔗糖定價下降至20萬元/噸，市場中 40%的產能完全成本在當前價格下已處於平衡或虧損狀態。

在代糖需求不斷上升、市場規模穩步擴大的情況下
，金禾自產中間體的優勢也將同步放大，預計銷量增長的同時

，仍能保持較高的毛利率。

04

總結

2020年，由於一係列“0糖”飲料的助推，代糖行業迎來了大豐收。

資本市場對代糖股的熱情也充分證明了行業前景被看好——2020年內

，金禾實業股價由22.07元/股暴漲47%至32.43元/股

，市值首超200億。有元氣森林撐腰的赤蘚糖醇生產商保齡寶，股價由5.99元/股暴漲至11.40元/股
，幾乎翻倍。已在新三板上市四年有餘的三元生物
，此前表現一直不溫不火
，到2020年摘牌前半年，股價狂漲近6倍，如今正準備衝擊A股事宜。

元氣森林爆火，幕後玩家狂賺
，資本市場向好，代糖已站上風口，但這股風能刮多久還有待持續觀察。

（本文內容僅供參考，不構成投資建議
；市場有風險，投資須謹慎。）