折戟A股IPO後
，定位於商務宴請的中餐連鎖店俏江南開始H股上市的征途。路透社消息稱，俏江南已於6月底通過港交所聆訊。

“為什麼非要在不好的時間窗口硬上呢？”一位國內大型PE合夥人對俏江南迅速“轉戰”香港的行為表示不理解。在他看來，目前H股市場IPO的估值水平對擬發行公司十分不利。

以上海菜品和地道小吃為賣點的連鎖餐飲公司小南國（03666.HK）亦完成H股招股，並於7月4日在港交所掛牌。根據6月29日小南國發布的全球發售結果，此次IPO募資總額僅為5.12億港元
，按照彙價計算尚不足1億美元。

2012年1月，香港交易所發布從事餐飲業務的申請人上市文件披露指引信。5月，中國證監會隨後發布《關於餐飲等生活服務類公司首次公開發行股票並上市信息披露指引（試行）》。兩地市場的IPO指引均對餐飲企業的擴張模式、食品安全、現金收入核算、商標權等方麵應著重披露的內容進行規定。

據香港資本市場知情人士稱，俏江南還未展開路演。H股IPO對於俏江南而言
，前景仍然難測。

轉戰香港

2011年以來
，俏江南上市的消息就備受市場關注。2011年3月，俏江南遞交A股IPO文件，啟動上市進程，承銷商為瑞銀證券。僅五個月後，俏江南董事長張蘭炮轟私募投資機構鼎暉，稱“引進他們（鼎暉）是俏江南最大的失誤”。彼時
，已經離開鼎暉
、曾主導俏江南投資的王功權短信回應財新記者
，“我們保持沉默。”

“1.2億元淨利潤，開口就要30億元的估值

，這太瘋狂了。”一位曾有意於俏江南私募融資的投資機構人士坦言。他所在的機構最終放棄了這筆投資。

上述投資機構人士透露，俏江南在融資時提出的核心發展戰略包括“多品牌”和“多區域”發展
，在他看來
，這兩大發展戰略並不可持續。而一位接近鼎暉的知情人士則表示，鼎暉2008年底投資
，2009年俏江南的淨利潤即下滑至7000多萬元，這讓鼎暉深感“受傷”。

俏江南的A股上市目標未能如願。據證監會公開的IPO申請進程，俏江南A股首發申請在2012年1月被終止。“去年餐飲行業在A股市場的IPO申請處理處於停滯狀態

，俏江南被迫主動撤回了材料。”一位接近瑞銀的知情人士表示。

“俏江南年初就開始轉向香港市場
，承銷商仍是瑞銀
，由瑞銀專門負責紅籌的團隊運作其H股上市。”國內券商一位知情人士稱。

與此前高調麵對媒體不同，對於H股IPO
，俏江南董事長張蘭此番保持了低調。財新記者曾多次致電張蘭本人
，均未得到正麵回應。

liangjiacanyinqiyexianhoumouqiuxianggangshangshi
，yeyinqishichangrenshiduiqierzhedebijiao。yiweixianggangshichangtouziyinxingjiezishenrenshitoulu
，xiaonanguozailuyanguochengzhongzenggeichu8.5-12.5倍對應2013年的市盈率區間。“小南國2013年的淨利潤預測為1.99億元人民幣，按照估值上限計算，小南國的整體估值上限將接近25億元。”上述人士稱。

從小南國最終的募集情況看，對應的2013年市盈率水平估算為11.19倍。小南國執行董事兼行政總裁康捷在記者會上表示
，去年計劃上市時，招股價下限為1.65元，而此次發行價為1.5元
，比此前計劃的下限降低9.1%。

“雖然還沒有具體的財務數字，但俏江南明年淨利潤達到3億元的可能性不高，這意味著俏江南如果招股成功，其募資規模將與小南國基本持平。”上述香港投資銀行界資深人士稱。

瓶頸已現

“2008年底引入PE的時候

，俏江南的問題已經出現，他們的發展戰略我覺得行不通。”上述接近俏江南私募的PE機構人士稱。

他表示，俏江南的品牌定位不準確，俏江南多數直營店的選址都在商務寫字樓裏麵，日均利潤麵臨很大挑戰。“中午訂不到位子，晚上翻台率很低。這種業務模式需要調整。”這位投資機構人士直言。

一位曾深入分析俏江南的投資界資深人士則指出：“俏江南核心問題就是單店成長保持不住，完全靠新店的成長來實現整體增長。”他表示，這種增長模式有很大問題，而單店保持增長則需要很多管理細節，包括及時更新菜單、有效調整菜品、精細化管理、精選店址
、做好宣傳等諸多方麵。

一位餐飲行業資深人士則深入比較了俏江南與小南國，在他看來
，小南國在管理和菜品的選擇上要領先於俏江南。“qiaojiangnancaidanshangdecaipintaiduo
，ruguoyaoguimohuafazhan，xuyaojianshaoyixieduichushigaoduyilaidecai。xiangbizhixia

，xiaonanguozexiqulezhefangmiandejingyan
，tamencaidanshangdejingdianshanghaicaibilizaijianshao，jiangdileduichushideyilai。”這位餐飲業資深人士稱。

2008年
，經濟危機的影響對高端、商務宴請類的餐飲企業衝擊較大
，俏江南亦引入私募融資。俏江南打出多品牌策略，而其“蘭會所”品牌則在今年5月被證實出售。

“‘多區域發展’不(bu)太(tai)能(neng)令(ling)人(ren)信(xin)服(fu)，中(zhong)國(guo)餐(can)飲(yin)口(kou)味(wei)偏(pian)好(hao)地(di)區(qu)差(cha)異(yi)太(tai)大(da)了(le)。而(er)且(qie)俏(qiao)江(jiang)南(nan)之(zhi)前(qian)主(zhu)打(da)的(de)川(chuan)菜(cai)如(ru)果(guo)不(bu)進(jin)行(xing)革(ge)新(xin)，在(zai)向(xiang)其(qi)他(ta)區(qu)域(yu)擴(kuo)張(zhang)時(shi)很(hen)難(nan)讓(rang)消(xiao)費(fei)者(zhe)買(mai)賬(zhang)。”一位熟悉俏江南的投資界人士認為。

俏江南近年來也開始選擇非商業寫字樓的店址、海外開店擴大影響力等措施
，但高端餐飲行業則由於租金大幅上漲、規模擴張導致管理成本增加
、市場競爭激烈
，保持高利潤率越來越難。“租金上漲後
，俏江南在一線城市的一些店基本上不賺錢。”熟悉俏江南的投資界人士對財新記者透露。

餐飲業的明天

短duan短duan半ban年nian內nei
，兩liang地di市shi場chang分fen別bie出chu台tai餐can飲yin企qi業ye上shang市shi信xin息xi披pi露lu指zhi引yin，而er無wu論lun從cong哪na個ge方fang麵mian看kan，指zhi引yin中zhong所suo涉she及ji的de收shou入ru成cheng本ben確que認ren和he食shi品pin安an全quan問wen題ti在zai中zhong國guo餐can飲yin行xing業ye的de確que難nan以yi被bei忽hu略lve。

“A股市場雖然有了餐飲企業上市的相關指引，但是我們依舊謹慎樂觀
，因為指引和參照指引實現上市之間仍然有很大距離。”一位長期關注餐飲行業的PE人士表示。一位投行人士亦認為：“出台指引，隻是表明證監會的一個態度
，未來餐飲企業不會停發了。材料還是要審核。”

上述曾投資餐飲企業的PE人士直言，餐飲企業最大的問題是收入和成本的核算，現金收入和現金進貨在這個行業很常見，很多情況下沒有發票。“我們去做餐飲行業盡職調查的時候

，即使已經非常深人了解財務細節，很多賬我們還是算不過來。”他表示，“我們會非常謹慎地對待餐飲行業的投資。”

在(zai)港(gang)交(jiao)所(suo)的(de)指(zhi)引(yin)當(dang)中(zhong)
，現(xian)金(jin)管(guan)理(li)被(bei)著(zhe)重(zhong)提(ti)出(chu)，要(yao)求(qiu)申(shen)請(qing)企(qi)業(ye)披(pi)露(lu)防(fang)範(fan)侵(qin)吞(tun)挪(nuo)用(yong)現(xian)金(jin)的(de)監(jian)控(kong)係(xi)統(tong)和(he)過(guo)往(wang)營(ying)業(ye)中(zhong)侵(qin)吞(tun)挪(nuo)用(yong)現(xian)金(jin)的(de)不(bu)良(liang)記(ji)錄(lu)等(deng)信(xin)息(xi)。而(er)證(zheng)監(jian)會(hui)出(chu)台(tai)的(de)餐(can)飲(yin)企(qi)業(ye)上(shang)市(shi)指(zhi)引(yin)要(yao)求(qiu)披(pi)露(lu)的(de)重(zhong)點(dian)信(xin)息(xi)則(ze)包(bao)括(kuo)：采購、付款、銷售
、收款
、資金管理等方麵內控製度建設及運行情況

；餐飲收入、與餐飲相關的煙酒收入、商品銷售收入
、特許權及加盟費等收入的確認和計量方法；對個人客戶銷售收入占全部銷售收入的比例，以現金、刷卡方式進行結算的比例等。

在餐飲行業，食品安全問題牽動全社會輿論的神經。一位長期關注餐飲行業的投資人表示：“不少好的企業為了食品安全達標放棄了鹵水的製作，就是因為考慮到鹵水的原料在國內沒有嚴格的衛生檢驗檢疫標準。”

餐飲企業借力資本市場需要麵臨的挑戰還不止於此。“餐飲企業的募投項目具有不確定性。鑒於以相對確定的租金選到新店店址並不確定。餐飲類國企則麵臨突出的曆史租金問題。”一yi位wei餐can飲yin行xing業ye資zi深shen人ren士shi坦tan言yan。他ta解jie釋shi稱cheng，以yi前qian這zhe些xie國guo企qi的de租zu金jin都dou非fei常chang低di，如ru果guo現xian在zai按an照zhao可ke比bi的de租zu金jin計ji算suan，則ze會hui提ti高gao很hen多duo
，這zhe對dui於yu會hui計ji處chu理li提ti出chu了le挑tiao戰zhan。

對於高端餐飲規模化
，上述關注餐飲行業的投資人直言：“高端餐飲不應該考慮規模化和上市。”他認為，在不犧牲中國菜特點的基礎上
，對菜品進行標準化的企業未來將更具備規模化發展的基礎。

宏源證券分析師認為：“高端餐飲行業的市場容量有限。”他表示
，整個高端市場的擴容會看到一個天花板
，畢竟一個地方的高端客戶數量有限。