本(ben)周(zhou)低(di)溫(wen)乳(ru)企(qi)大(da)放(fang)異(yi)彩(cai)，常(chang)溫(wen)龍(long)頭(tou)表(biao)現(xian)較(jiao)弱(ruo)思(si)考(kao)。本(ben)周(zhou)低(di)溫(wen)區(qu)域(yu)乳(ru)企(qi)市(shi)場(chang)表(biao)現(xian)大(da)放(fang)異(yi)彩(cai)，市(shi)場(chang)認(ren)為(wei)源(yuan)於(yu)疫(yi)情(qing)下(xia)低(di)溫(wen)奶(nai)行(xing)業(ye)增(zeng)長(chang)超(chao)預(yu)期(qi)
，受(shou)影(ying)響(xiang)弱(ruo)於(yu)常(chang)溫(wen)奶(nai)，且(qie)疫(yi)情(qing)催(cui)升(sheng)消(xiao)費(fei)端(duan)的(de)健(jian)康(kang)、高品質乳製品需求，同時新乳業收購寰美乳業，可口可樂/蒙牛合資進軍低溫鮮奶市場等 “風口”帶來板塊估值提升。對此我們認為：1）基本麵：常chang溫wen奶nai仍reng為wei主zhu流liu，低di溫wen奶nai邊bian際ji改gai善shan，低di溫wen龍long頭tou乳ru企qi內nei部bu效xiao率lv改gai善shan。消xiao費fei端duan對dui高gao品pin質zhi健jian康kang乳ru品pin需xu求qiu提ti升sheng下xia，低di溫wen奶nai行xing業ye近jin年nian來lai增zeng速su高gao於yu常chang溫wen奶nai（五年複合增速分別為7.95%和2.64%）
，根據歐睿預測，未來低溫/常溫奶五年複合增速分別8.30%和4.76%。但低溫奶源輻射半徑有限
，物流需要全程冷鏈（包括物運輸/經銷商/終端等），且(qie)國(guo)人(ren)對(dui)低(di)溫(wen)食(shi)品(pin)消(xiao)費(fei)習(xi)慣(guan)形(xing)成(cheng)需(xu)要(yao)時(shi)間(jian)
，因(yin)此(ci)預(yu)計(ji)未(wei)來(lai)仍(reng)以(yi)常(chang)溫(wen)消(xiao)費(fei)為(wei)主(zhu)流(liu)，低(di)溫(wen)行(xing)業(ye)邊(bian)際(ji)持(chi)續(xu)改(gai)善(shan)。但(dan)可(ke)關(guan)注(zhu)到(dao)低(di)溫(wen)龍(long)頭(tou)企(qi)業(ye)自(zi)下(xia)而(er)上(shang)效(xiao)率(lv)提(ti)升(sheng)，如(ru)光(guang)明(ming)內(nei)部(bu)機(ji)製(zhi)改(gai)善(shan)，新(xin)乳(ru)業(ye)加(jia)快(kuai)並(bing)購(gou)步(bu)伐(fa)。2）導火索：新(xin)乳(ru)業(ye)並(bing)購(gou)點(dian)燃(ran)區(qu)域(yu)乳(ru)企(qi)並(bing)購(gou)價(jia)值(zhi)。新(xin)乳(ru)業(ye)近(jin)期(qi)並(bing)購(gou)西(xi)北(bei)乳(ru)品(pin)龍(long)頭(tou)夏(xia)進(jin)母(mu)公(gong)司(si)寰(huan)美(mei)乳(ru)業(ye)實(shi)現(xian)西(xi)北(bei)區(qu)域(yu)覆(fu)蓋(gai)及(ji)優(you)質(zhi)奶(nai)源(yuan)整(zheng)合(he)，區(qu)域(yu)乳(ru)企(qi)常(chang)溫(wen)板(ban)塊(kuai)受(shou)伊(yi)利(li)蒙(meng)牛(niu)龍(long)頭(tou)擠(ji)壓(ya)，低(di)溫(wen)板(ban)塊(kuai)基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)擴(kuo)張(zhang)受(shou)限(xian)難(nan)以(yi)提(ti)升(sheng)規(gui)模(mo)效(xiao)應(ying)
，新(xin)乳(ru)業(ye)通(tong)過(guo)並(bing)購(gou)實(shi)現(xian)低(di)溫(wen)奶(nai)業(ye)全(quan)國(guo)化(hua)擴(kuo)張(zhang)，其(qi)管(guan)理(li)能(neng)力(li)及(ji)效(xiao)率(lv)提(ti)升(sheng)逐(zhu)步(bu)驗(yan)證(zheng)
，點(dian)燃(ran)區(qu)域(yu)乳(ru)企(qi)並(bing)購(gou)的(de)想(xiang)象(xiang)空(kong)間(jian)。3）常溫龍頭股價表現較弱源於市場認為缺乏空間，但不可忽視邊際持續改善。伊利當前目標全年實現收入970億元（同比+7.5%），利潤總額61億元（同比-26%）
，但(dan)二(er)季(ji)度(du)銷(xiao)售(shou)明(ming)顯(xian)加(jia)速(su)，同(tong)時(shi)今(jin)年(nian)一(yi)次(ci)性(xing)費(fei)用(yong)投(tou)入(ru)較(jiao)多(duo)，考(kao)慮(lv)扣(kou)非(fei)扣(kou)費(fei)利(li)潤(run)，後(hou)續(xu)盈(ying)利(li)能(neng)力(li)預(yu)計(ji)相(xiang)比(bi)一(yi)季(ji)度(du)明(ming)顯(xian)改(gai)善(shan)。根(gen)據(ju)渠(qu)道(dao)，常(chang)溫(wen)龍(long)頭(tou)4月份高個位數增長，5月份持續改善

，低線城市恢複情況好於一二線，一季度促銷去庫存下
，4/5月渠道庫存及動銷恢複好於預期
，庫存降至正常水平
，促銷力度預計逐步下降；低溫乳品龍頭4月恢複增長，5yuefenzengsuhuanbijiasu。yiqingduiruzhipingongsiyijiduyingxiangjiaoda，houxusuiyiqinghuanjieyujizhujigaishan，tongshicuishengxiaofeizheduijiankangshipinxuqiu，bankuaiyujizhongchangqishouyi。

近期調研反饋：1）白酒板塊：疫情下龍頭體現強勁實力。五糧液：yiqingqijianpuwubaochishunjiaxiaoshou，tixiangongsishuzihuayingxiaohekongpanfenlizhengceshunli，qiequdaozhangkonglijinyibujiaqiang。tongshigongsijihuatuichugaojiaweiwuliangyejiangjinyibudakaijiagekongjian。2）大眾品板塊：細分品類龍頭積極成長，二季度預計持續改善。天味食品：目標積極，加速擴張。20年公司目標實現收入保底30%
，衝刺50%增長，力爭行業頭部地位，措施包括加速渠道深度廣度拓展，製定B/C端相應策略
；雙品牌驅動
，差異化收割市場；以及穩健釋放產能，助力增長目標。妙可藍多：行業前景廣闊
，加快產能布局。疫情提升消費者對高營養健康食品認知，公司抓住機遇
，加快線下至線上營銷能力轉變、幫助經銷商製定動銷策略

，奶酪產品迎來爆發式增長，馬蘇裏拉奶酪等單品增長超5倍。未來公司將持續發力奶酪棒等大單品，加大研發及產品創新，提前布局產能加速新品投產。青島啤酒：二季度銷售情況良好，動銷恢複正常。根據渠道，部分地區4、5月銷售情況良好，銷量同比近雙位數增長。終端動銷方麵，部分區域餐飲及流通渠道基本恢複正常，夜場渠道仍在恢複當中。

投資建議：整zheng體ti板ban塊kuai穩wen健jian
，隨sui疫yi情qing逐zhu步bu減jian輕qing


，預yu計ji後hou續xu基ji本ben麵mian逐zhu季ji好hao轉zhuan，雖sui當dang前qian估gu值zhi較jiao高gao，我wo們men預yu計ji板ban塊kuai全quan年nian將jiang維wei持chi強qiang勢shi。建jian議yi堅jian持chi確que定ding性xing
，持chi有you優you質zhi龍long頭tou，增zeng配pei低di估gu值zhi。繼ji續xu重zhong點dian推tui薦jian龍long頭tou貴gui州zhou茅mao台tai
、五糧液、瀘州老窖
；推薦古井貢酒、今世緣、山西汾酒
、順鑫農業，加大關注低估值的洋河、口子窖。居家消費估值不低但業績確定性較高，繼續維持對長線邏輯確定的安井、中炬、洽洽、恒順、安琪、榨zha菜cai等deng的de推tui薦jian，用yong耐nai心xin贏ying得de未wei來lai空kong間jian
，目mu前qian伊yi利li市shi值zhi較jiao低di，業ye績ji調tiao整zheng風feng險xian已yi經jing充chong分fen暴bao露lu，同tong時shi基ji本ben麵mian邊bian際ji持chi續xu改gai善shan
，我wo們men認ren為wei處chu於yu中zhong期qi底di部bu
，更geng具ju備bei吸xi引yin力li。

風險提示：經濟下行，行業競爭加劇。

正文部分

一

低溫/常溫乳企股價表現為何分化？

二

周調研反饋：白酒龍頭經營穩健，大眾品逐季改善

五糧液：價漲：渠(qu)道(dao)管(guan)控(kong)價(jia)格(ge)為(wei)先(xian)，品(pin)牌(pai)支(zhi)撐(cheng)梯(ti)度(du)分(fen)明(ming)。據(ju)渠(qu)道(dao)調(tiao)研(yan)反(fan)饋(kui)，本(ben)次(ci)疫(yi)情(qing)期(qi)間(jian)普(pu)五(wu)一(yi)直(zhi)保(bao)持(chi)順(shun)價(jia)銷(xiao)售(shou)
，一(yi)方(fang)麵(mian)體(ti)現(xian)了(le)數(shu)字(zi)化(hua)營(ying)銷(xiao)和(he)控(kong)盤(pan)分(fen)利(li)政(zheng)策(ce)實(shi)施(shi)順(shun)利(li)，公(gong)司(si)對(dui)渠(qu)道(dao)的(de)掌(zhang)控(kong)能(neng)力(li)進(jin)一(yi)步(bu)加(jia)強(qiang)，同(tong)時(shi)也(ye)是(shi)渠(qu)道(dao)對(dui)公(gong)司(si)品(pin)牌(pai)
、管理等綜合實力信心的體現。渠道普遍反饋有信心在上半年完成過半回款
，同時得益於數字化精細管理，華東
、川渝、華北等多地區普五庫存不足一個月，且隨著掃碼率的提升，公司配額調整、發貨節奏控製更會加科學高效，渠道有望在未來長期保持健康狀態。2020年公司將繼續強化經銷商考核，責任落實到每個戰區，進一步優化渠道結構，保障價格體係穩定。品牌勢能加速向上
，產品結構再升級：公司計劃今年推出3000價格帶的係列產品
，結合低度五糧液和超高端501五糧液
，構建價格梯度更加清晰的產品矩陣，以第八代經典五糧液為核心構建“1+3”產品體係
，增強品牌辨識度，提升品牌力。產品結構進一步聚焦精化
，其中低度聚焦保留39度du五wu糧liang液ye，係xi列lie酒jiu品pin牌pai繼ji續xu加jia強qiang篩shai選xuan清qing理li，一yi是shi提ti高gao品pin牌pai開kai發fa權quan門men檻kan，二er是shi提ti升sheng係xi列lie酒jiu酒jiu質zhi
，原yuan則ze上shang開kai發fa成cheng本ben均jun在zai普pu五wu價jia格ge之zhi上shang。同tong時shi持chi續xu加jia強qiang技ji術shu創chuang新xin和he溯su源yuan管guan理li、技改建設
，以更強的品質力支撐全係產品價格提升。從商業模式上看，公司已經徹底告別了“跑馬”圈地的時代，進入了跑“好馬”“貴馬”的時代

，我們認為公司產品戰略積極明確
，高價位五糧液將進一步拉升品牌張力
，同時打開價格空間，有利推動批價上行。量升：團購渠道拓展順利
，多點開花增量可期。麵對2020nianxinguanyiqingchongji，gongsijijiqidongtuangougongzuo
，baifangdaxingjituanqiye，yiduozhongxingshijiangtuangouqudaotishengzhixindezhanlvegaodu，wulunzaidakaixindequdaozengchangjihaishizaihexinyijianlingxiupeiyufangmiandouyoujijiyiyi。xiliejiufangmian
，yifangmianjiasupinpaishoushen，lingyifangmianchenglixiliejiuyingxiaogongsi，jujiaoziyuanyouxianzuodaqiangshidanpin。juqudaotiaoyanfankui，xiliejiumuqiandongxiaoqingkuangjiaohao，qizhongjianzhuangzengsujiaokuai
，jinnianyouwangshixianjiaodatupo。gongsishuzijiuzeng、雲平台等新零售直銷領域拓展順利
，多點開花增量可期。

天味食品：2020年公司目標實現收入保底30%，衝刺50%增長，力爭行業頭部地位，具體措施包括：1）加速渠道深度廣度拓展，製定B/C端相應策略。公司計劃通過增加經銷商數量加快渠道下沉
，推進縣級市場渠道拓展。零售端
，公司繼續健全全網絡覆蓋


、加強自營及渠道全網協同，通過新零售方式進行滲透
，加速發展“最後一公裏”渠道建設。餐飲端，公司將專注服務頭部用戶
，加強供應鏈服務及組織能力的賦能輸出。2）雙品牌驅動

，差異化收割市場。公司旗下“好人家”及“大紅袍”品牌由不同的經銷商及銷售團隊分別運作，並對腰部市場消費群體進行區分，其中好人家以品牌驅動
，定位頭部市場
，大紅袍從渠道
、規格、價格帶
、口味等方麵進行區分
，差異化收割腰部市場。3）新品投入貢獻收入。公司加大單品資源投放力度，每年儲備3-5款大單品並適時投入市場。年初以來公司過半新品已貢獻收入，未來新品占比將持續提高。4）穩(wen)健(jian)釋(shi)放(fang)產(chan)能(neng)，助(zhu)力(li)增(zeng)長(chang)目(mu)標(biao)。公(gong)司(si)積(ji)極(ji)開(kai)展(zhan)產(chan)能(neng)布(bu)局(ju)，預(yu)計(ji)未(wei)來(lai)五(wu)年(nian)將(jiang)穩(wen)健(jian)釋(shi)放(fang)產(chan)能(neng)滿(man)足(zu)發(fa)展(zhan)目(mu)標(biao)。同(tong)時(shi)
，公(gong)司(si)將(jiang)重(zhong)新(xin)打(da)造(zao)大(da)紅(hong)袍(pao)品(pin)牌(pai)，加(jia)大(da)品(pin)牌(pai)投(tou)入(ru)及(ji)戰(zhan)略(lve)實(shi)施(shi)，降(jiang)低(di)產(chan)能(neng)消(xiao)化(hua)壓(ya)力(li)，助(zhu)力(li)增(zeng)長(chang)目(mu)標(biao)實(shi)現(xian)。

妙可藍多：專zhuan注zhu奶nai酪lao細xi分fen領ling域yu，疫yi情qing催cui化hua機ji遇yu。公gong司si長chang期qi專zhuan注zhu奶nai酪lao品pin類lei，培pei養yang消xiao費fei者zhe習xi慣guan。隨sui著zhe疫yi情qing提ti升sheng消xiao費fei者zhe對dui高gao營ying養yang健jian康kang食shi品pin的de認ren知zhi，公gong司si抓zhua住zhu機ji遇yu，加jia快kuai線xian下xia至zhi線xian上shang營ying銷xiao能neng力li轉zhuan變bian
、幫助經銷商製定動銷策略，奶酪產品迎來爆發式增長
，馬蘇裏拉奶酪等單品增長超5倍。未來公司將持續發力奶酪棒等大單品，加大研發及產品創新力度，積極擴建廠房、引(yin)入(ru)設(she)備(bei)
，提(ti)前(qian)布(bu)局(ju)產(chan)能(neng)加(jia)速(su)新(xin)品(pin)投(tou)產(chan)
，奶(nai)酪(lao)業(ye)務(wu)有(you)望(wang)持(chi)續(xu)高(gao)增(zeng)。產(chan)品(pin)成(cheng)長(chang)及(ji)利(li)潤(run)空(kong)間(jian)兼(jian)具(ju)

，引(yin)入(ru)戰(zhan)略(lve)投(tou)資(zi)提(ti)升(sheng)協(xie)同(tong)效(xiao)益(yi)。公(gong)司(si)奶(nai)酪(lao)產(chan)品(pin)以(yi)品(pin)質(zhi)製(zhi)勝(sheng)，規(gui)避(bi)價(jia)格(ge)戰(zhan)確(que)保(bao)高(gao)毛(mao)利(li)
，未(wei)來(lai)將(jiang)加(jia)大(da)營(ying)銷(xiao)投(tou)入(ru)夯(hang)實(shi)品(pin)牌(pai)第(di)一(yi)地(di)位(wei)，產(chan)品(pin)利(li)潤(run)空(kong)間(jian)廣(guang)闊(kuo)。同(tong)時(shi)，公(gong)司(si)引(yin)入(ru)戰(zhan)略(lve)投(tou)資(zi)者(zhe)蒙(meng)牛(niu)，借(jie)力(li)蒙(meng)牛(niu)優(you)質(zhi)優(you)價(jia)原(yuan)材(cai)料(liao)資(zi)源(yuan)以(yi)及(ji)先(xian)進(jin)管(guan)理(li)經(jing)驗(yan)，並(bing)開(kai)展(zhan)代(dai)工(gong)業(ye)務(wu)提(ti)升(sheng)生(sheng)產(chan)效(xiao)益(yi)。公(gong)司(si)未(wei)來(lai)將(jiang)通(tong)過(guo)與(yu)蒙(meng)牛(niu)的(de)戰(zhan)略(lve)協(xie)調(tiao)發(fa)展(zhan)加(jia)強(qiang)奶(nai)酪(lao)細(xi)分(fen)品(pin)類(lei)宣(xuan)傳(chuan)
，共(gong)同(tong)開(kai)拓(tuo)國(guo)內(nei)奶(nai)酪(lao)市(shi)場(chang)。線(xian)上(shang)線(xian)下(xia)共(gong)同(tong)發(fa)力(li)，渠(qu)道(dao)規(gui)劃(hua)清(qing)晰(xi)。公(gong)司(si)開(kai)展(zhan)地(di)毯(tan)式(shi)鋪(pu)貨(huo)加(jia)快(kuai)渠(qu)道(dao)下(xia)沉(chen)，經(jing)銷(xiao)商(shang)利(li)潤(run)水(shui)平(ping)高(gao)、動(dong)銷(xiao)積(ji)極(ji)性(xing)強(qiang)。渠(qu)道(dao)建(jian)設(she)上(shang)
，公(gong)司(si)積(ji)極(ji)打(da)造(zao)線(xian)上(shang)渠(qu)道(dao)
，開(kai)拓(tuo)社(she)群(qun)營(ying)銷(xiao)等(deng)新(xin)零(ling)售(shou)方(fang)向(xiang)，同(tong)時(shi)與(yu)線(xian)下(xia)母(mu)嬰(ying)店(dian)開(kai)展(zhan)戰(zhan)略(lve)聯(lian)合(he)。未(wei)來(lai)公(gong)司(si)加(jia)快(kuai)上(shang)海(hai)、北京等一線城市渠道建設
，引導顧客心智由外來品牌向本土品牌轉變，提升公司品牌認可度。

青島啤酒：近期渠道調研反饋，部分地區4
、5月yue銷xiao售shou情qing況kuang良liang好hao，銷xiao量liang同tong比bi近jin雙shuang位wei數shu增zeng長chang。終zhong端duan動dong銷xiao方fang麵mian
，部bu分fen區qu域yu餐can飲yin及ji流liu通tong渠qu道dao基ji本ben恢hui複fu正zheng常chang
，夜ye場chang渠qu道dao仍reng在zai恢hui複fu當dang中zhong。我wo們men預yu計ji，在zai去qu年nian6月銷量高增長基數下，今年6月銷量增長有限，預計Q2整體銷量增長中個位數水平，疊加部分產品提價效應，或對公司二季度銷售額有所提振。

團隊介紹

華創食品團隊獲2019年新財富、新浪金麒麟
、上證報等最佳分析師第一名，金牛獎最具價值分析師。

研究所所長、首席分析師：董廣陽

2015-2017連續三年新財富
、水晶球、金牛獎等最佳分析師排名第一，2019年獲新財富、金麒麟
、上證報等最佳分析師第一，金牛獎最具價值分析師等獎項。上海財經大學經濟學碩士
，11年食品飲料研究經驗。曾任職於瑞銀證券
、招商證券。

分析師：於芝歡

廈門大學管理學碩士，2年消費行業研究經驗，曾就職於中金公司，2019年加入華創證券研究所。

分析師：程航

美國約翰霍普金斯大學碩士，曾任職於招商證券，2018年加入華創證券研究所。

助理研究員：楊傳忻

英國帝國理工學院碩士，2018年加入華創證券研究所。

助理研究員：沈昊

澳大利亞國立大學碩士，2019年加入華創證券研究所。